????周末，中國證監(jiān)會就完善新股發(fā)行改革的相關措施進行了詳細的說明，根據(jù)前期新股發(fā)行過程中遇到的一些問題做了一定的改進，邁出了此輪新股發(fā)行重啟以來堅實的第二步。自今年重啟新股發(fā)行以來，各項措施不僅得到了投資者積極的評價，證監(jiān)會在發(fā)行過程中強化過程監(jiān)管和事后問責的導向也被廣泛認可。十八屆三中全會確立了未來以市場化改革為導向的基調，資本市場的改革就需要在不斷的試錯過程中推進。面對前期出現(xiàn)的一些問題，管理層及時作出反應，在老股轉讓制度、規(guī)范網(wǎng)下詢價和定價行為、滿足中小投資者認購需求、強化配售行為監(jiān)管和加強事中事后監(jiān)管方面做出進一步的完善。此外，對于創(chuàng)業(yè)板公司的上市條件也做了進一步的放寬。無疑，這樣的改進將會進一步提升市場秩序，有利形成合理定價，同時將為資本市場的運行提供一個有效的制度保障。

????今年年初，伴隨著IPO開閘，修訂的新股發(fā)行管理辦法也正式開始實施。在堅持市場化改革的導向下，新股發(fā)行制度實際上更多地結合了這幾年資本市場的發(fā)展而做了相應的調整和改進。然而，這一發(fā)行制度的初衷卻被部分市場參與者鉆了空子。首先，在老股轉讓方面，個別上市公司利用IPO首發(fā)對超募資金的限制大量出售老股，企圖套現(xiàn)獲利。其次，新股發(fā)行過程中存在部分發(fā)行價過低及潛在的利益輸送可能，伴隨上市后二級市場巨大的漲幅，能拿到新股的投資人獲利頗豐，這一方面使得尋租的空間加大，另一方面也使得炒新的氛圍濃重。詢價和定價離真正的市場價格甚遠，上市溢價率的高企即反映了定價過程存在的一些不完善。再次，中小投資者中簽率仍然偏低，參與網(wǎng)下配售的部分非公募類關聯(lián)方機構投資者和老股東則更多成為獲益者，網(wǎng)下向網(wǎng)上的回撥仍有待完善。

????面對上述這些問題，在市場化和法制化的大框架下進一步推進和完善改革措施是非常必要的。當然，改革的方向并不是一味簡單的“市場化”，而是合理界定“政府-市場”的作用和地位。市場固然在定價和承銷過程中占據(jù)主導地位，一些合理合法的市場行為也應當獲得足夠的自由，但在一個制度和相應法律尚不非常完善的市場環(huán)境中，市場的作用未必能夠有效施展。反而是這種市場環(huán)境下的自由行為，會導致市場秩序的混亂和市場機制的失靈，尤其是在波動較大的金融市場中。這種行為對于缺乏信息優(yōu)勢和制度保障的中小投資者，尤為不利。

????很快我們就看到了證監(jiān)會及時對于市場反饋作出的修正和完善，周末公布相關的對策也各個擊中要害。第一，對于老股發(fā)行過程中發(fā)生的問題，新的意見稿要求適度放寬超募限制，從嚴募集資金合理性的信息披露，對老股轉讓數(shù)量作出限制。第二，針對網(wǎng)下詢價和定價的不合理行為，進一步規(guī)范網(wǎng)下詢價行為，規(guī)定網(wǎng)下詢價應持有不低于1000萬市值非限售股票，以保證定價者成為真正的利益攸關方。同時，對于定價不合理者，設立黑名單制度，未來將成為認購限制對象。第三，針對中小投資者網(wǎng)上中簽率較低的情況，本次修改意見稿作出了微調，增加了網(wǎng)下向網(wǎng)上的回撥力度，對于有效認購額度超過150倍的，網(wǎng)下配售保留數(shù)量占比不超過配售總額的10%。通過這種微調，能夠創(chuàng)造一個更加公平的市場環(huán)境，同時與多年來“同股同權”的改革思路是一致的。此外，對于承銷投行向關聯(lián)方配售的行為，新辦法加強了規(guī)范性要求，增加禁止配售關聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業(yè)務關系的機構或個人配售。這一點在未來的過程監(jiān)管中我們可以拭目以待。只有更加嚴格的執(zhí)行和處置，才能夠將新的改革辦法落到實處。

????總的來看，本次改革對于原有的問題一一對癥下藥，及時在短短一個多月的時間內采取措施回應，糾正了此前少部分投資者惡意利用規(guī)則的極端行為。在未來的新股發(fā)行制度改革過程中，我們相信仍不排除根據(jù)新的情況再度出臺一些更新改進措施的可能性，但投資人應該有信心，隨著制度的日趨完善，中國股市價值投資的春天已然近在眼前。（交銀施羅德）