隨著外匯占款增長(zhǎng)規(guī)模的臺(tái)階式下降，人民幣基礎(chǔ)貨幣投放的邏輯正在改變。再貸款正成為基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充的重要工具。此外，在利率市場(chǎng)化背景下如何降低社會(huì)融資成本，也是目前貨幣政策的重要考量。

　　據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》了解，為了更好地確定和引導(dǎo)中期政策利率，央行[微博]正在創(chuàng)設(shè)一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補(bǔ)充貸款(PSL，全稱初譯為Pledged Supplementary Lending)。從PSL的定義、期限來(lái)看，和再貸款非常類似，或?qū)⒅鸩饺〈儋J款。推出PSL的目標(biāo)，是央行試圖借PSL的利率水平，打造出一個(gè)中期政策利率。

　　在經(jīng)常賬戶順差水平大幅下降、外匯占款大幅下降的背景下，中國(guó)央行終于獲得了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的主動(dòng)權(quán)。再貸款、定向降準(zhǔn)等工具頻出。央行在資金市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)上，也日漸建立起了彈性利率走廊框架。但短期利率走廊難以傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期利率水平，通過(guò)PSL打造中期政策利率，如此，新時(shí)期央行政策框架，已經(jīng)可以被定義為——彈性利率走廊+中期政策利率。

　　維持準(zhǔn)備金率高位

　　以利央行調(diào)控“主動(dòng)權(quán)”

　　貨幣政策從數(shù)量型工具調(diào)控體系到價(jià)格型工具調(diào)控體系，需要一定的條件，即央行能主動(dòng)掌控基礎(chǔ)貨幣吞吐。從2003~2013年這10年，基礎(chǔ)貨幣主要是外匯占款供給，而外匯占款供給是被動(dòng)的。中國(guó)央行只能回收而不能提供基礎(chǔ)貨幣，這導(dǎo)致了數(shù)量型工具調(diào)控體系為主的格局。

　　2013年左右至今，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差水平大幅下降，外匯占款增長(zhǎng)下臺(tái)階，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控才開始擁有吞吐的主動(dòng)權(quán)。

　　在這種情況下，央行試圖建立起中央銀行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控機(jī)制以穩(wěn)定短期利率水平，同時(shí)還建立中期政策利率以穩(wěn)定社會(huì)融資成本，或者引導(dǎo)融資成本在比較合理的水平上。

　　“中央銀行有許多渠道可以滿足市場(chǎng)的資金需求，不一定非得動(dòng)用存款準(zhǔn)備金。因?yàn)楫?dāng)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，這部分資金的主動(dòng)權(quán)就掌握在了商業(yè)銀行手中，在目前貨幣存量較多的情況下，這顯然不利于穩(wěn)定總量。從這個(gè)角度說(shuō)，存款準(zhǔn)備金率實(shí)際上是可以暫時(shí)不動(dòng)的?！币晃谎胄腥耸糠Q，同時(shí)，央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金和超額備付金都是付息的，這些利息肯定不能與資金用于放貸款獲得的收益相比，但仍然是可以覆蓋其存款成本的。

　　如此，可以說(shuō)，只要不出現(xiàn)大幅的資本外流、資本外逃，為了這種基礎(chǔ)貨幣吞吐的主動(dòng)權(quán)，央行將維持總體存款準(zhǔn)備金率水平的相對(duì)高位，在基礎(chǔ)貨幣緊平衡上發(fā)揮央行的調(diào)控主動(dòng)權(quán)。

　　在緊平衡之下，央行可以借逆回購(gòu)、再貸款、定向降準(zhǔn)、PSL等很多工具體系來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，并且賦予某些政策性、結(jié)構(gòu)性功能。不過(guò)，央行目前并不公布再貸款利率，包括未來(lái)PSL利率的公開性也存疑，不公開又試圖引導(dǎo)中期利率水平，則是市場(chǎng)疑問(wèn)。

　　定義PSL

　　2008年金融危機(jī)之后，以美、歐、日、英主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為代表，進(jìn)行了大量的央行投放基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)新。這為中國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣投放創(chuàng)新起了很好的探路作用，中國(guó)央行將創(chuàng)設(shè)的一個(gè)新型工具將加入這一陣營(yíng)——抵押補(bǔ)充貸款(PSL)。

　　據(jù)記者了解，央行目前正在研究PSL的創(chuàng)設(shè)，其目標(biāo)是借PSL的利率水平來(lái)引導(dǎo)中期政策利率，以實(shí)現(xiàn)央行在短期利率控制之外，對(duì)中長(zhǎng)期利率水平的引導(dǎo)和掌控。自2013年底以來(lái)，央行在短期利率水平上通過(guò)SLF(常設(shè)借貸便利)已經(jīng)構(gòu)建了利率走廊機(jī)制。

　　PSL這一工具和再貸款非常類似，再貸款是一種無(wú)抵押的信用貸款，不過(guò)市場(chǎng)往往將再貸款賦予某種金融穩(wěn)定含義，即一家機(jī)構(gòu)出了問(wèn)題才會(huì)被投放再貸款。出于各種原因，央行可能是將再貸款工具升級(jí)為PSL，未來(lái)PSL有可能將很大程度上取代再貸款工具，但再貸款依然在央行的政策工具籃子當(dāng)中。

　　在我國(guó)，有很多信用投放，比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生支出類的信貸投放，往往具有政府一定程度擔(dān)保但獲利能力差的特點(diǎn)，如果商業(yè)銀行基于市場(chǎng)利率水平自主定價(jià)、完全商業(yè)定價(jià)，對(duì)信貸較高的定價(jià)將不能滿足這類信貸需求。央行PSL所謂引導(dǎo)中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導(dǎo)投入到這些領(lǐng)域。這也可以起到降低這部分社會(huì)融資成本的作用。

　　構(gòu)建利率框架籌謀利率市場(chǎng)化

　　央行為什么不通過(guò)總體降低基準(zhǔn)利率水平，來(lái)實(shí)現(xiàn)總體的社會(huì)融資成本的降低？比如通過(guò)降低基準(zhǔn)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。這可能體現(xiàn)出央行試圖通過(guò)較高的總體利率水平，推動(dòng)有關(guān)行業(yè)的去杠桿，體現(xiàn)出“壓”；但在要“?！钡幕ā⒚裆I(lǐng)域則直接定向降低其利率水平。通過(guò)維持利率的某種“雙軌制”，試圖約束市場(chǎng)價(jià)格資金往基建等領(lǐng)域配置，但這是否可以起到降低基建等領(lǐng)域?qū)Y金的“虹吸效應(yīng)”，還有待檢驗(yàn)。

　　央行在短端構(gòu)建彈性利率走廊機(jī)制，在中長(zhǎng)端通過(guò)PSL構(gòu)建中期政策利率，這和利率市場(chǎng)化改革是否相關(guān)？

　　央行行長(zhǎng)周小川在3月“兩會(huì)”期間答記者問(wèn)時(shí)曾提到，利率市場(chǎng)化很可能在最近一兩年實(shí)現(xiàn)，并提到在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，利率在短期內(nèi)可能會(huì)上行。

　　但是，企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)軟約束，包括銀行自身是否存在軟約束，市場(chǎng)主體對(duì)利率是否足夠敏感，決定了利率市場(chǎng)化的快慢或成敗。在這種背景下，央行認(rèn)為，除了放開存款利率上限，央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力成為利率市場(chǎng)化成敗的關(guān)鍵。

　　而“彈性利率走廊+中期政策利率”，就成為央行對(duì)市場(chǎng)利率調(diào)控能力的兩大思路。未來(lái)央行對(duì)中期政策利率的引導(dǎo)，需要未來(lái)PSL工具規(guī)模上大幅提升。

　　跟上世紀(jì)90年代一樣，如果銀行體系的資金大量來(lái)自于央行，存貸比可能將成為銀行業(yè)信貸投放的主約束工具。目前在修訂《商業(yè)銀行法》之前，監(jiān)管部門已經(jīng)在通過(guò)調(diào)整分子、分母進(jìn)行變通，真正最終解決存貸比問(wèn)題有望在明年《商業(yè)銀行法》修訂之后。

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