安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在清華金融，他預(yù)計(jì)2016年上半年消費(fèi)刺激政策和財(cái)政開支繼續(xù)積極托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口仍在下降，房地產(chǎn)新開工繼續(xù)走低，制造業(yè)投資很可能也繼續(xù)下行。合并來(lái)看，對(duì)2016年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度問(wèn)題仍然不大。

　　以下是文章全文：

　　2011年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)歷過(guò)兩次明顯的臺(tái)階式下滑。第一次發(fā)生在2011年底至2012年上半年，當(dāng)時(shí)嚴(yán)厲貨幣緊縮是背景，出口、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速同步大幅下滑。

　　第二次經(jīng)濟(jì)減速發(fā)生在2014年下半年至2015年初。此次經(jīng)濟(jì)下滑的一個(gè)非常重要的催化劑，是廣義財(cái)政支出的大幅收縮。首先來(lái)看財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增速影響

　　廣義財(cái)政支出包括公共財(cái)政支出、政府性基金支出以及融資平臺(tái)舉債支持的開支，其在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中的權(quán)重超過(guò)20%。估算結(jié)果顯示，2014年，廣義財(cái)政支出增速較2013年大幅下滑了近13個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累是顯而易見(jiàn)的。

　　但隨著政府對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和財(cái)政政策效果的更加重視，2015年下半年以來(lái)，政府努力實(shí)施了更加積極的財(cái)政政策，在此背景下，公共財(cái)政支出的下滑勢(shì)頭得以逆轉(zhuǎn)，并重新恢復(fù)高速增長(zhǎng)，廣義財(cái)政支出增速也較大幅度回升。財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響由拖累轉(zhuǎn)向支持。

　　2016年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

　　然而迄今財(cái)政支出的較快增長(zhǎng)，并沒(méi)有相應(yīng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的明顯恢復(fù)。這表明，其他領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)的收縮力量同樣非常顯著。

　　非常重要的負(fù)面力量來(lái)自出口的惡化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）在2014年年底以來(lái)迅速惡化，剔除價(jià)格因素后的中國(guó)出口在2015年一季度也經(jīng)歷了塌方。

　　盡管2015年4月、5月以來(lái)財(cái)政支出在恢復(fù)，但是出口再次出現(xiàn)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右，這部分下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累不可忽視，很大程度上抵消了財(cái)政支出回升的積極影響。

　　從經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，出口的下滑暫時(shí)仍然沒(méi)有逆轉(zhuǎn)的跡象。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一個(gè)拖累來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)的巨額存貨，以及存貨去化對(duì)新開工和開發(fā)投資的抑制。

　　無(wú)論是上市公司數(shù)據(jù)，還是統(tǒng)計(jì)局口徑數(shù)據(jù)，均顯示在2007年以后房地產(chǎn)企業(yè)積累了大量存貨。

　　早先，庫(kù)存的累積，與房?jī)r(jià)的大幅上漲并存。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，這表現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)存貨高企的同時(shí)，銷售利潤(rùn)率大幅提升，從而驅(qū)動(dòng)凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)收益率（ROA）的顯著走高。

　　但2012年以來(lái)，隨著全國(guó)范圍內(nèi)房?jī)r(jià)上漲減速甚至轉(zhuǎn)為下跌，房地產(chǎn)企業(yè)銷售利潤(rùn)率逐步走低，特別是2015年以來(lái)加速下滑。銷售利潤(rùn)率的加速下降，迫使房地產(chǎn)企業(yè)加速去庫(kù)存，以提高周轉(zhuǎn)率水平，避免ROA和ROE的過(guò)快下滑。

　　房地產(chǎn)行業(yè)要實(shí)現(xiàn)去存貨，必然要求新開工面積低于銷售面積。

　　過(guò)去十多年歷史數(shù)據(jù)顯示，商品房銷售面積增速的中樞水平逐年下降。筆者猜測(cè)，商品房銷售面積的峰值很可能在13億平方米左右。到2020年，每年的商品房銷售面積可能難以明顯高于這一水平。

　　2012年以來(lái)，新開工面積同比增速始終低于銷售增速,兩者之間的裂口較快收窄，但新開工絕對(duì)水平仍然高于銷售。這意味著，房地產(chǎn)行業(yè)存貨水平總體上仍然在積累。

　　2015年，在寬松流動(dòng)性和積極行業(yè)政策的支持下，商品房銷售面積同比回升，而新開工面積同比繼續(xù)回落。如果剔除新開工面積里包含的不可銷售的部分，例如拆遷還建、接受委托、定向開發(fā)的房屋面積，學(xué)校、幼兒園、派出所、居委會(huì)、商店等公益設(shè)施建筑面積，車庫(kù)、車位等按個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì)的設(shè)施等，那么2015年的新開工面積仍高達(dá)13億平方米，與銷售面積基本相等。這表明，在2015年，房地產(chǎn)行業(yè)存貨與2014年大體持平，沒(méi)有進(jìn)一步上升，但我們?nèi)詻](méi)有看到實(shí)在的去存貨過(guò)程。

　　在行業(yè)去庫(kù)存的背景下，2016年房地產(chǎn)新開工面積增速繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)是可以預(yù)期的，未來(lái)新開工面積也許要下降到10億～12億平方米之間才能穩(wěn)定下來(lái)。這意味著新開工面積在2015年的水平上還需要下降20%左右才可以達(dá)到底部。

　　因此，對(duì)2016年上半年的經(jīng)濟(jì)情況，預(yù)計(jì)可能看到的是，消費(fèi)刺激政策和財(cái)政開支繼續(xù)積極托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但出口仍在下降，房地產(chǎn)新開工繼續(xù)走低，制造業(yè)投資很可能也繼續(xù)下行。合并來(lái)看，對(duì)2016年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度問(wèn)題仍然不大。

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